为了保证流动性平稳、防止金融条件被动收紧，央行年内仍需进一步降准，并使用其他工具保证充足的流动性。

　　信贷开局稳健

　　今年1月，人民币贷款超预期增长1.47万亿元，推动人民币贷款余额同比增速由上个月的13.6%上升至13.9%。其中企业中长期贷款在基建项目融资的推动下强劲增长。新增信托和委托贷款均出现收缩，拉低了影子银行信贷增速。在“表内强、表外弱”的格局下，开年新增社会融资规模达2万亿元左右，整体信贷稳健增长14.3%。

　　目前中国债务占GDP的比重超过200%，如果我们假设四分之一的企业和地方政府的现金流不足以偿还利息，那么每年可能有超过10%的新增信贷是用于偿还利息。这部分“新增”信贷资金其实流回了银行体系，而非投向实体经济。

　　下调今年CPI预测至1.2%

　　1月CPI同比增速降至0.8%、创5年新低，一方面受春节因素影响，另一方面也反映通缩压力加剧。鉴于一段时间以来全球油价大跌、连续3个月CPI/PPI通胀弱于预期，我们将今年CPI预测从1.5%下调至1.2%，将PPI预测从-2.6%下调至-3.2%。

　　货币政策需进一步宽松

　　2014年四季度以来，通胀下行将实际利率推高了100多个基点，与实体经济持续下行形成鲜明反差。这导致还息负担加重、实际货币条件被动收紧。

　　通胀下行推高实际利率，造成金融条件被动收紧。在2014年四季度货币政策执行报告中，央行提出要“密切监测”、“统筹兼顾”通缩压力，指出物价还有可能进一步回落，并对市场预期和经济主体行为产生一定影响。我们认为，1月CPI跌至1%以下、核心CPI持续下滑可能已经引起了央行的警惕，3月CPI仍有可能再度掉头向下。为了防止实际利率大幅攀升，预计央行年内将至少降息两次，累计50个基点。

　　为保证信贷稳健增长、防范金融风险，央行或有必要进一步降准、加大流动性支持力度。虽然2月4日的降准可以在资本外流背景下为银行间市场注入流动性，但随着人民币升值预期消退、境内外利差收窄，今年资本外流可能加剧。因此，为了保证流动性平稳、防止金融条件被动收紧，央行年内仍需进一步降准，并使用其他工具保证充足的流动性。此外，决策层还应继续放松贷存比等其他宏观审慎监管指标，鼓励银行放贷。

　　还息负担重，杠杆率可能会持续攀升。尽管居高不下的杠杆率促使决策层控制信贷扩张速度，但我们认为决策层应采取循序渐进的思路，允许杠杆率小幅上升、为企业还息留出空间。

　　如前所述，仅为偿还利息，目前企业部门至少需要新举借1.7万亿元的债务。除非进行全面债务重组，还息负担占全部新增信贷比重较高的局面恐怕难有改观。而为了应对不断加剧的通缩压力，央行也应当适度放松货币信贷政策。

　　我们预计，今年全年新增人民币贷款11万亿元（考虑了表外信贷转至表内的影响）、稳健增长13.5%，新增社会融资规模17万亿元、增速小幅放缓至13.2%。这意味着信贷应继续稳健增长，一方面控制杠杆率上升步伐，另一方面也可以给企业还息留出一定空间、缓冲房地产下滑对经济的拖累。